Trái phiếu hạ tầng cho dự án cấp nước: Dòng tiền & Rủi ro

Hạ tầng cấp nước có một đặc điểm tài chính quan trọng: vốn đầu tư được bỏ ra từ rất sớm, trong khi tài sản vận hành trong nhiều thập kỷ và dòng tiền được tạo ra dần trong suốt vòng đời dự án. Vì vậy, việc sử dụng nguồn vốn có kỳ hạn quá ngắn có thể tạo ra chênh lệch lớn giữa vòng đời tài sản và lịch trả nợ.

Đây là lý do trái phiếu hạ tầng cho dự án cấp nước có tiềm năng trở thành một cấu phần quan trọng trong nguồn vốn dài hạn cho ngành nước.

Quy mô thị trường hiện vẫn còn ở giai đoạn đầu. Tuy nhiên, Việt Nam đã xuất hiện một số giao dịch đáng chú ý, bao gồm trái phiếu 10 năm của BIWASE Long An và trái phiếu xanh 20 năm của Nước sạch Hòa Bình – Xuân Mai. Các giao dịch này cho thấy kỳ hạn dài có thể được hình thành nếu dự án có dòng tiền đủ tin cậy và cấu trúc bảo vệ nhà đầu tư phù hợp.

Theo số liệu được Bộ Xây dựng công bố trong năm 2026, khu vực đô thị có hơn 250 doanh nghiệp cấp nước, trên 1.000 nhà máy với tổng công suất khoảng 13,2 triệu m³/ngày đêm. Tỷ lệ dân cư đô thị được cấp nước sạch đạt khoảng 95%, trong khi tỷ lệ thất thoát – thất thu nước sạch ở mức khoảng 15%.

Đằng sau nhu cầu thiết yếu về nước sạch, hồ sơ tín dụng của mỗi dự án vẫn có thể rất khác nhau. Với nhà đầu tư trái phiếu, câu hỏi quan trọng không chỉ là dự án có cần thiết hay không, mà là dòng tiền nào sẽ trả nợ, dòng tiền đó chịu những rủi ro nào và cấu trúc giao dịch bảo vệ chủ nợ đến đâu.

1. Đặc thù dự án cấp nước quyết định hồ sơ tín dụng

Dự án cấp nước khác nhiều loại hình kinh doanh thông thường ở chỗ phần lớn vốn đầu tư phải được bỏ ra trước khi dự án tạo ra doanh thu. Nhà máy xử lý nước, công trình khai thác nước thô, trạm bơm, tuyến truyền tải và mạng lưới phân phối cần được xây dựng và đưa vào vận hành trước khi lượng nước thương phẩm có thể tăng lên theo kế hoạch.

Trong khi đó, hệ thống cấp nước có vòng đời kinh tế dài, thường kéo dài nhiều thập kỷ. Về nguyên tắc tài chính, nguồn vốn dài hạn giúp doanh nghiệp khớp tốt hơn giữa thời gian tạo dòng tiền của tài sản và lịch thanh toán nợ, qua đó giảm áp lực phải liên tục tái cấp vốn.

Khả năng tạo dòng tiền của dự án lại phụ thuộc đáng kể vào ba yếu tố mà chủ đầu tư không hoàn toàn kiểm soát được.

Thứ nhất là sản lượng nước thương phẩm. Công suất thiết kế không tự động chuyển thành doanh thu. Một nhà máy có thể hoàn thành đúng tiến độ nhưng vẫn hoạt động dưới công suất nếu mạng phân phối, tốc độ đấu nối hoặc nhu cầu thực tế phát triển chậm hơn dự kiến.

Thứ hai là cơ chế giá nước. Giá nước sạch thuộc nhóm hàng hóa, dịch vụ do Nhà nước định giá. Từ ngày 15/2/2026, Thông tư 145/2025/TT-BTC hướng dẫn các nội dung đặc thù khi áp dụng phương pháp định giá chung đối với nước sạch. Điều này tạo khuôn khổ cho việc xác định giá, nhưng cũng có nghĩa doanh nghiệp không hoàn toàn chủ động điều chỉnh giá bán ngay khi chi phí đầu vào thay đổi.

Thứ ba là tỷ lệ thất thoát – thất thu nước sạch. Khi tỷ lệ này tăng, lượng nước tạo ra doanh thu giảm tương đối so với lượng nước được khai thác và đưa vào hệ thống, trong khi nhiều khoản chi phí vận hành vẫn phát sinh. Điều đó có thể làm tăng chi phí trên mỗi m³ nước thương phẩm và thu hẹp dòng tiền phục vụ trả nợ.

Vì vậy, nhu cầu nước ổn định là một yếu tố hỗ trợ hồ sơ kinh doanh, nhưng chưa đủ để kết luận một dự án có khả năng trả nợ tốt.

Các dự án cấp nước có đặc điểm khác biệt so với nhiều loại hình hạ tầng khác

2. Hai cấu trúc tín dụng thường gặp khi tài trợ dự án cấp nước bằng trái phiếu

Khi phân tích trái phiếu hạ tầng cho dự án cấp nước, cần xác định trước tiên nghĩa vụ nợ đang dựa trên dòng tiền của một dự án cụ thể hay trên toàn bộ năng lực tài chính của doanh nghiệp phát hành.

Xét về pháp lý, các công cụ này đều có thể là trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, dưới góc độ phân tích tín dụng, có thể phân biệt hai cấu trúc cơ bản.

Trái phiếu dự án

Với cấu trúc trái phiếu dự án, tổ chức phát hành thường là doanh nghiệp dự án hoặc pháp nhân được thành lập để sở hữu và vận hành dự án. Khả năng trả nợ phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền mà chính dự án tạo ra.

Do đó, nhà đầu tư tập trung nhiều vào sản lượng, doanh thu, chi phí vận hành, hợp đồng đầu ra, cơ chế giá, cấu trúc tài khoản và khả năng tạo dòng tiền trong suốt thời hạn trái phiếu.

Trong cấu trúc này, chất lượng tín dụng của dự án có thể tương đối tách biệt với các hoạt động khác của sponsor hoặc tập đoàn mẹ, tùy thuộc vào mức độ hỗ trợ và các cam kết pháp lý cụ thể.

Trái phiếu doanh nghiệp sử dụng vốn cho hạ tầng

Một doanh nghiệp cấp nước đang sở hữu nhiều nhà máy hoặc công ty con cũng có thể phát hành trái phiếu để đầu tư hoặc tái cấp vốn cho một dự án hạ tầng.

Khi đó, nghĩa vụ thanh toán thường thuộc về chính doanh nghiệp phát hành và khả năng trả nợ được đánh giá trên dòng tiền tổng thể của doanh nghiệp, thay vì chỉ dòng tiền của tài sản sử dụng vốn trái phiếu.

Đối với cấu trúc này, nhà đầu tư cần xem xét không chỉ hiệu quả của dự án mới mà cả quy mô dòng tiền hiện hữu, mức độ đa dạng tài sản, cấu trúc sở hữu, đòn bẩy, nghĩa vụ nợ khác và khả năng điều chuyển tiền từ các công ty con lên tổ chức phát hành.

Sự phân biệt này rất quan trọng. Hai trái phiếu đều có thể được sử dụng để tài trợ hạ tầng cấp nước nhưng nguồn trả nợ, phạm vi tài sản hỗ trợ và rủi ro mà nhà đầu tư thực sự phải chịu có thể rất khác nhau.

3. Nguồn tiền nào trả nợ trái phiếu hạ tầng cấp nước?

Sau khi xác định trái phiếu được phát hành theo cấu trúc dự án hay dựa trên tín dụng của doanh nghiệp, bước tiếp theo là xác định nguồn tiền thực sự được sử dụng để thanh toán gốc và lãi.

Với trái phiếu dự án

Đối với trái phiếu dự án, khả năng trả nợ phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền do chính dự án tạo ra. Với dự án cấp nước, nguồn tiền này thường đến từ:

• doanh thu bán nước sạch;

• khoản thanh toán theo hợp đồng bán buôn nước dài hạn;

• doanh thu từ các dịch vụ liên quan đến hệ thống cấp nước;

• và trong một số dự án PPP, các khoản thanh toán hoặc cơ chế hỗ trợ của cơ quan nhà nước theo hợp đồng dự án.

Do nguồn trả nợ tập trung vào một dự án cụ thể, nhà đầu tư cần đánh giá kỹ mức độ ổn định của sản lượng, giá nước, chi phí vận hành và khả năng tạo dòng tiền trong suốt thời hạn trái phiếu.

Với trái phiếu doanh nghiệp dùng để tài trợ hạ tầng

Nếu trái phiếu được phát hành bởi một doanh nghiệp cấp nước đang vận hành nhiều dự án hoặc tài sản, nguồn trả nợ không nhất thiết được giới hạn trong dòng tiền của dự án sử dụng vốn trái phiếu.

Khi đó, khả năng thanh toán gốc và lãi phụ thuộc vào dòng tiền tổng thể của doanh nghiệp phát hành, bao gồm dòng tiền từ các nhà máy cấp nước đang vận hành, cổ tức hoặc dòng tiền nhận từ công ty con, tiền mặt hiện có và các nguồn tài chính khác mà doanh nghiệp có thể huy động.

Vì vậy, trọng tâm phân tích cũng khác. Nhà đầu tư không chỉ xem xét hiệu quả của dự án được tài trợ mà còn phải đánh giá quy mô và mức độ đa dạng của dòng tiền, đòn bẩy tài chính, nghĩa vụ nợ tại các đơn vị khác trong tập đoàn, khả năng tiếp cận nguồn vốn và mức độ linh hoạt tài chính của tổ chức phát hành.

Cấu trúc bảo vệ trái chủ vẫn rất quan trọng

Dù nguồn trả nợ đến từ một dự án cụ thể hay toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp, chất lượng tín dụng của trái phiếu còn phụ thuộc vào cách dòng tiền và nghĩa vụ nợ được cấu trúc.

Các lớp bảo vệ có thể bao gồm tài sản bảo đảm, tài khoản kiểm soát dòng tiền, tài khoản dự phòng trả nợ (Debt Service Reserve Account – DSRA), thứ tự ưu tiên thanh toán, các covenant tài chính, hạn chế phân phối cổ tức khi chỉ số tín dụng suy giảm và cam kết bổ sung vốn của sponsor.

Ngoài ra, bảo lãnh thanh toán từ một chủ thể có chất lượng tín dụng cao có thể thay đổi đáng kể mức rủi ro mà trái chủ phải chịu.

Do đó, cùng là trái phiếu sử dụng vốn cho một dự án cấp nước, nhưng nguồn trả nợ và mức độ bảo vệ trái chủ có thể hoàn toàn khác nhau tùy cấu trúc phát hành. Đây là yếu tố cần xác định trước khi đánh giá các chỉ số tín dụng của trái phiếu.

Nguồn trả nợ của dự án cấp nước có thể gắn với dòng tiền được tạo ra từ dự án hoặc dòng tiền tổng thể của doanh nghiệp phát hành

4. Công cụ bảo lãnh tín dụng qua ba giao dịch thực tế

Các giao dịch trái phiếu trong lĩnh vực cấp nước tại Việt Nam cho thấy sự khác biệt rõ về cấu trúc tín dụng và mức độ bảo vệ trái chủ. Trong đó, hai giao dịch của BIWASE Long An và Nước sạch Hòa Bình - Xuân Mai sử dụng bảo lãnh thanh toán từ các tổ chức quốc tế, trong khi trái phiếu Aqua One dựa chủ yếu vào chất lượng tín dụng của doanh nghiệp phát hành và tài sản bảo đảm.

BIWASE Long An: bảo lãnh thanh toán hỗ trợ kỳ hạn dài

Tháng 11/2024, BIWASE Long An phát hành 700 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 10 năm, lãi suất cố định 5,5%/năm. Nguồn vốn được sử dụng để mở rộng Nhà máy nước Nhị Thành, nâng công suất từ 60.000 lên 120.000 m³/ngày đêm.

Điểm đáng chú ý của giao dịch không chỉ nằm ở kỳ hạn 10 năm mà ở cơ chế bảo lãnh thanh toán toàn phần, vô điều kiện và không hủy ngang của Credit Guarantee and Investment Facility (CGIF). Nhờ cơ chế này, nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi của trái phiếu được hỗ trợ bởi một chủ thể có chất lượng tín dụng cao hơn tổ chức phát hành.

Xếp hạng Tổ chức phát hành của BIWASE Long An ở mức BBB nhưng trái phiếu phát hành được xếp hạng ở mức AAA. Sự khác biệt này cho thấy chất lượng tín dụng của một trái phiếu có thể cao hơn đáng kể so với chất lượng tín dụng độc lập của doanh nghiệp phát hành khi cấu trúc bảo lãnh đủ mạnh.

Nước sạch Hòa Bình - Xuân Mai: bảo lãnh hỗ trợ trái phiếu kỳ hạn 20 năm

Cũng trong năm 2024, Công ty TNHH Nước sạch Hòa Bình - Xuân Mai phát hành 875,1 tỷ đồng trái phiếu xanh với kỳ hạn 20 năm và lãi suất cố định 5,75%/năm để tài trợ hệ thống cấp nước Xuân Mai.

Trái phiếu được GuarantCo bảo lãnh toàn diện, vô điều kiện và không hủy ngang đối với nghĩa vụ thanh toán theo cấu trúc giao dịch. Xếp hạng tổ chức phát hành ở mức BB, trong khi trái phiếu được xếp hạng AAA nhờ cơ chế bảo lãnh.

Trường hợp này cho thấy vai trò của các công cụ tăng cường tín dụng đặc biệt quan trọng với các công cụ nợ có kỳ hạn dài. Đối với một trái phiếu 20 năm, nhà đầu tư phải chịu rủi ro vận hành, thị trường và pháp lý trong khoảng thời gian rất dài. Việc có thêm một bên bảo lãnh có chất lượng tín dụng cao giúp giảm đáng kể mức độ phụ thuộc của trái chủ vào khả năng tài chính riêng của doanh nghiệp dự án.

Aqua One: phụ thuộc nhiều hơn vào chất lượng tín dụng của tổ chức phát hành

Khác với hai giao dịch trên, trái phiếu Aqua One không có bảo lãnh thanh toán từ một tổ chức quốc tế.

Doanh nghiệp phát hành 600 tỷ đồng trái phiếu có tài sản bảo đảm, kỳ hạn ba năm và lãi suất 12%/năm. VIS Rating xếp hạng tổ chức phát hành và trái phiếu ở mức BBB+, triển vọng ổn định.

Trong trường hợp này, khả năng trả nợ của trái phiếu phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền, đòn bẩy tài chính, khả năng bao phủ nợ và thanh khoản của Aqua One, cùng với giá trị và khả năng xử lý của tài sản bảo đảm khi phát sinh sự kiện tín dụng.

VIS Rating đánh giá hồ sơ kinh doanh của Aqua One được hỗ trợ bởi vị thế đáng kể trong ngành cấp nước, nhưng đòn bẩy và khả năng bao phủ nợ vẫn ở mức dưới trung bình. Điều này cho thấy tài sản bảo đảm có thể cung cấp thêm lớp bảo vệ cho trái chủ, nhưng không thay thế cho năng lực tạo dòng tiền và khả năng trả nợ của chính tổ chức phát hành.

Khác biệt nằm ở cơ chế phân bổ rủi ro

Ba giao dịch trên cho thấy cùng là trái phiếu trong lĩnh vực cấp nước nhưng mức độ rủi ro mà nhà đầu tư thực sự phải chịu có thể rất khác nhau.

Với BIWASE Long An và Nước sạch Hòa Bình – Xuân Mai, một phần đáng kể rủi ro tín dụng được chuyển sang bên bảo lãnh. Vì vậy, đánh giá trái phiếu không chỉ dựa trên khả năng trả nợ của doanh nghiệp phát hành mà còn phải xem xét chất lượng tín dụng và phạm vi nghĩa vụ của bên bảo lãnh.

Ngược lại, với trái phiếu không có bảo lãnh thanh toán như Aqua One, nhà đầu tư phụ thuộc nhiều hơn vào năng lực tài chính của doanh nghiệp phát hành, dòng tiền hoạt động và giá trị thu hồi từ tài sản bảo đảm.

Do đó, khi đánh giá trái phiếu hạ tầng cho dự án cấp nước, câu hỏi không chỉ là doanh nghiệp nào phát hành hoặc dự án nào sử dụng vốn, mà còn là ai thực sự gánh rủi ro nếu dòng tiền của tổ chức phát hành không đủ để trả nợ. Cơ chế bảo lãnh, tài sản bảo đảm và các điều khoản bảo vệ trái chủ chính là những yếu tố quyết định cách rủi ro tín dụng được phân bổ trong từng giao dịch.

5. Rủi ro tín dụng của dự án cấp nước

5.1. Rủi ro vận hành và nguồn nước

Rủi ro vận hành phát sinh khi hệ thống không tạo được sản lượng thương phẩm như dự kiến hoặc phải vận hành với chi phí cao hơn kế hoạch.

Đối với dự án cấp nước, chất lượng và tính ổn định của nguồn nước thô là yếu tố cơ bản. Ô nhiễm, xâm nhập mặn, suy giảm nguồn nước hoặc hạn chế khai thác có thể làm tăng chi phí xử lý hoặc làm giảm công suất thực tế.

Một rủi ro khác thường bị đánh giá thấp là khoảng cách giữa công suất thiết kế và công suất huy động thực tế.

Nếu một nhà máy nâng công suất từ 60.000 lên 120.000 m³/ngày nhưng mạng truyền tải, mạng phân phối và số lượng khách hàng không tăng tương ứng, phần công suất bổ sung chưa tạo ra doanh thu như dự kiến trong khi doanh nghiệp vẫn phải chịu khấu hao, lãi vay và nhiều khoản chi phí cố định.

Tỷ lệ thất thoát – thất thu cũng cần được theo dõi cùng với sản lượng thương phẩm. Mức thất thoát cao kéo dài có thể cho thấy hạn chế về chất lượng mạng lưới, quản lý vận hành hoặc khả năng kiểm soát doanh thu.

Vì vậy, phân tích tín dụng không nên chỉ nhìn vào công suất thiết kế mà phải theo dõi tỷ lệ huy động công suất, sản lượng thương phẩm, tỷ lệ thất thoát, chi phí điện và hóa chất, chi phí bảo trì cũng như lịch sử vận hành của đơn vị quản lý dự án.

5.2. Rủi ro pháp lý và cơ chế giá

Khung quản lý chuyên ngành cấp nước hiện vẫn dựa đáng kể vào Nghị định 117/2007/NĐ-CP về sản xuất, cung cấp và tiêu thụ nước sạch, được sửa đổi bởi Nghị định 124/2011/NĐ-CP, đồng thời chịu sự điều chỉnh của pháp luật về giá, tài nguyên nước, môi trường, đầu tư và các lĩnh vực liên quan.

Năm 2026, Bộ Xây dựng đang xây dựng Luật Cấp, Thoát nước nhằm hoàn thiện khuôn khổ pháp lý thống nhất hơn cho lĩnh vực này. Bộ đã ban hành kế hoạch xây dựng luật vào tháng 6/2026 và tiếp tục tổ chức tham vấn chính sách trong tháng 7/2026.

Đối với nhà đầu tư dài hạn, sự thay đổi của khuôn khổ pháp lý trong vòng đời trái phiếu là một yếu tố cần được xem xét, nhưng rủi ro trực tiếp hơn thường nằm ở cơ chế điều chỉnh giá nước.

Nếu chi phí điện, hóa chất, nhân công hoặc chi phí tài chính tăng nhanh nhưng giá bán chưa được điều chỉnh tương ứng, biên dòng tiền của doanh nghiệp có thể thu hẹp. Nghĩa vụ trả lãi và gốc trong khi đó vẫn phát sinh theo lịch cố định.

Vì vậy, phân tích tín dụng cần đánh giá không chỉ mức giá nước hiện tại mà cả lịch sử điều chỉnh giá, cơ chế xác định giá và khả năng doanh nghiệp chuyển biến động chi phí sang người sử dụng theo thời gian.

5.3. Rủi ro tài chính và tái cấp vốn

Cấu trúc vốn quyết định mức độ dự án có thể chịu được những biến động bất lợi.

Một tài sản cấp nước có vòng đời hàng chục năm nhưng được tài trợ bằng khoản nợ đáo hạn sau ba hoặc năm năm sẽ tạo ra chênh lệch kỳ hạn đáng kể. Khi khoản nợ đến hạn, doanh nghiệp phải tái cấp vốn, bán tài sản, sử dụng tiền mặt hoặc huy động thêm vốn chủ sở hữu.

Nếu thị trường vốn tại thời điểm đó kém thuận lợi, lãi suất tăng hoặc khẩu vị nhà đầu tư suy giảm, một dự án vẫn đang hoạt động bình thường có thể gặp áp lực thanh khoản.

Rủi ro này càng đáng chú ý với doanh nghiệp cấp nước do khả năng chuyển ngay chi phí vốn tăng thêm vào giá bán tương đối hạn chế.

Ngoài kỳ hạn nợ, nhà đầu tư cần xem xét lịch trả gốc, tỷ lệ nợ trên vốn, cơ cấu lãi suất cố định hoặc thả nổi, nhu cầu đầu tư bổ sung, nghĩa vụ nợ tại các công ty liên quan và khả năng tiếp cận nguồn vốn dự phòng.

6. Đo lường khả năng trả nợ và sức chống chịu của dự án

Xác định rủi ro mới chỉ là bước đầu. Đối với trái phiếu dài hạn, điều quan trọng là lượng hóa mức độ dự án có thể chịu được các kịch bản bất lợi trước khi khả năng trả nợ bị suy giảm đáng kể.

6.1. Không chỉ nhìn vào kịch bản cơ sở

Mô hình tài chính của dự án thường được xây dựng từ các giả định về sản lượng, giá nước, tỷ lệ thất thoát, chi phí đầu vào và tiến độ đầu tư.

Nếu chỉ sử dụng kịch bản cơ sở, kết quả có thể tạo cảm giác an toàn giả tạo.

Với dự án cấp nước, kiểm định căng thẳng nên tập trung vào những biến có tác động trực tiếp nhất tới dòng tiền: công suất huy động thấp hơn dự kiến, tỷ lệ thất thoát tăng, giá nước điều chỉnh chậm hơn kế hoạch, chi phí điện và hóa chất tăng, CAPEX phát sinh cao hơn dự toán hoặc lãi suất tái cấp vốn tăng.

Quan trọng hơn, các biến bất lợi nên được kiểm tra đồng thời trong những kịch bản hợp lý thay vì chỉ thay đổi từng yếu tố riêng lẻ.

6.2. DSCR và LLCR

Hai chỉ số thường được sử dụng để đánh giá khả năng trả nợ trong tài trợ dự án là DSCR và LLCR. World Bank cũng xem DSCR và LLCR là các chỉ số trọng yếu khi đánh giá khả năng một dự án hạ tầng tạo đủ dòng tiền phục vụ nghĩa vụ nợ.

DSCR – hệ số bao phủ nghĩa vụ trả nợ so sánh dòng tiền có thể sử dụng để trả nợ với tổng nghĩa vụ gốc và lãi trong cùng kỳ:

DSCR = Dòng tiền sẵn có để trả nợ / Nghĩa vụ trả nợ trong kỳ

DSCR dưới 1,0 lần cho thấy dòng tiền trong kỳ không đủ để đáp ứng toàn bộ nghĩa vụ nợ nếu không sử dụng nguồn thanh khoản khác.

Tuy nhiên, không có một ngưỡng DSCR duy nhất phù hợp với mọi dự án. Mức yêu cầu phụ thuộc vào độ ổn định của doanh thu, mức độ rủi ro vận hành, cấu trúc hợp đồng và các lớp bảo vệ tín dụng.

LLCR – hệ số bao phủ nợ trong vòng đời khoản vay có góc nhìn dài hơn khi so sánh giá trị hiện tại của dòng tiền có thể sử dụng để trả nợ trong phần đời còn lại của khoản vay với dư nợ hiện tại.

Đối với trái phiếu dự án cấp nước, xu hướng của DSCR và LLCR trong các kịch bản căng thẳng thường quan trọng hơn một con số đơn lẻ trong kịch bản cơ sở.

Một dự án có DSCR cơ sở cao nhưng nhanh chóng giảm xuống dưới 1,0 lần chỉ sau một thay đổi nhỏ về sản lượng hoặc giá có thể có hồ sơ tín dụng kém ổn định hơn một dự án có DSCR cơ sở thấp hơn nhưng duy trì được lớp đệm đáng kể trong nhiều tình huống bất lợi.

6.3. Các chỉ số vận hành cần theo dõi trong suốt vòng đời trái phiếu

Đối với ngành nước, các chỉ tiêu tài chính cần được đọc cùng dữ liệu vận hành.

Tỷ lệ huy động công suất phản ánh khả năng biến tài sản đã đầu tư thành doanh thu. Tỷ lệ thất thoát – thất thu phản ánh hiệu quả của hệ thống phân phối. Chi phí vận hành trên mỗi m³ nước thương phẩm cho thấy mức độ doanh nghiệp kiểm soát điện, hóa chất, nhân công và bảo trì.

Ngoài ra, nhà đầu tư cần theo dõi nhu cầu đầu tư duy trì, chất lượng nguồn nước, tiến độ mở rộng mạng lưới và khả năng thu tiền từ khách hàng.

Nếu các chỉ số vận hành bắt đầu suy giảm trước khi chỉ số tài chính thay đổi rõ rệt, chúng có thể đóng vai trò là tín hiệu cảnh báo sớm đối với chất lượng tín dụng.

6.4. Chủ đầu tư và các lớp bảo vệ tín dụng

Năng lực của chủ đầu tư hoặc công ty mẹ vẫn có vai trò quan trọng, đặc biệt trong giai đoạn xây dựng và những năm đầu vận hành.

Tuy nhiên, cần phân biệt khả năng hỗ trợ với nghĩa vụ hỗ trợ.

Một công ty mẹ có tiềm lực tài chính mạnh có thể tạo thêm dư địa hỗ trợ dự án, nhưng nếu không có cam kết pháp lý, nhà đầu tư không nên mặc định nguồn lực của công ty mẹ sẽ luôn được sử dụng để trả nợ cho doanh nghiệp dự án.

Tương tự, tài sản bảo đảm và bảo lãnh thanh toán cũng có vai trò khác nhau.

Tài sản bảo đảm chủ yếu cải thiện triển vọng thu hồi khi xảy ra sự kiện tín dụng. Bảo lãnh thanh toán, nếu có phạm vi đầy đủ và nghĩa vụ pháp lý rõ ràng, có thể trực tiếp bổ sung một nguồn thực hiện nghĩa vụ khi tổ chức phát hành không thanh toán.

Xếp hạng tín nhiệm lại có chức năng khác: đánh giá mức độ rủi ro tín dụng của tổ chức phát hành hoặc công cụ nợ sau khi xem xét các yếu tố này. Vì vậy, xếp hạng tín nhiệm không thay thế cho bảo lãnh và bảo lãnh cũng không thay thế cho việc đánh giá tín dụng.

Chủ đầu tư cần đảm bảo về năng lực tài chính, khả năng hỗ trợ vốn,…

7. Lợi ích và hạn chế của trái phiếu hạ tầng cho dự án cấp nước

Đối với doanh nghiệp, lợi ích quan trọng nhất của trái phiếu hạ tầng là khả năng huy động nguồn vốn có kỳ hạn dài hơn, qua đó giảm chênh lệch giữa vòng đời tài sản và kỳ hạn nguồn vốn.

Việc phát hành trái phiếu cũng giúp doanh nghiệp đa dạng hóa nguồn tài trợ thay vì phụ thuộc hoàn toàn vào tín dụng ngân hàng, đồng thời mở rộng khả năng tiếp cận các nhà đầu tư tổ chức có khẩu vị đối với tài sản dài hạn.

Đối với những dự án đáp ứng tiêu chí xanh, cấp nước sạch còn có khả năng tiếp cận nhóm nhà đầu tư quan tâm đến tài chính bền vững, như trường hợp trái phiếu xanh của Hòa Bình - Xuân Mai.

Tuy nhiên, kỳ hạn dài cũng làm tăng yêu cầu đối với chất lượng thông tin và cấu trúc giao dịch.

Nhà đầu tư phải đánh giá rủi ro trong khoảng thời gian dài hơn, trong khi thị trường thứ cấp cho trái phiếu hạ tầng còn hạn chế. Đối với doanh nghiệp, phát hành dài hạn đòi hỏi mức độ minh bạch cao hơn về dòng tiền, hoạt động vận hành, kế hoạch đầu tư và nghĩa vụ nợ.

Ngoài ra, nguồn vốn dài hạn không thể giải quyết một dự án có năng lực tài chính yếu. Nếu giá nước không đủ bù chi phí hợp lý, công suất huy động quá thấp hoặc dự án phụ thuộc liên tục vào tái cấp vốn, việc kéo dài kỳ hạn nợ chỉ trì hoãn chứ không loại bỏ rủi ro tín dụng.

8. Triển vọng phát triển của thị trường trái phiếu hạ tầng

Nhu cầu vốn hạ tầng của Việt Nam trong những năm tới tạo ra dư địa đáng kể cho các công cụ vốn dài hạn.

Theo ước tính VIS Rating công bố tháng 8/2026, Việt Nam cần khoảng 450 tỷ USD cho đầu tư hạ tầng trong giai đoạn 2026–2030, trong đó khoảng 150 tỷ USD dự kiến đến từ khu vực tư nhân và khoảng 20–25 tỷ USD cần huy động qua thị trường vốn. Trong khi đó, tổng vốn huy động cho hạ tầng thông qua trái phiếu và vốn cổ phần trong cả giai đoạn 2021–2025 mới đạt khoảng 3,9 tỷ USD.

Khoảng cách này cho thấy tín dụng ngân hàng và đầu tư công khó có thể là những nguồn vốn duy nhất đáp ứng nhu cầu phát triển hạ tầng.

Một thay đổi đáng chú ý là Thông tư 136/2025/TT-BTC, có hiệu lực từ ngày 12/2/2026, đã bổ sung quỹ đầu tư trái phiếu hạ tầng vào khuôn khổ quản lý quỹ đầu tư chứng khoán.

Theo quy định, đây là quỹ đóng và đầu tư vào rổ tài sản gồm trái phiếu phát hành để phát triển hạ tầng cùng công cụ nợ Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương, tiền gửi và chứng chỉ tiền gửi; tỷ trọng các tài sản thuộc nhóm quy định phải đạt từ 65% giá trị tài sản ròng trở lên.

Điểm cần lưu ý là ngưỡng 65% áp dụng cho cả rổ tài sản đủ điều kiện, không phải yêu cầu quỹ phải dành tối thiểu 65% NAV riêng cho trái phiếu hạ tầng.

Việc hình thành một loại hình quỹ đóng chuyên biệt vẫn có ý nghĩa đối với thị trường. Do không có cơ chế mua lại chứng chỉ quỹ liên tục như quỹ mở, cấu trúc quỹ đóng nhìn chung phù hợp hơn với các tài sản có kỳ hạn dài và thanh khoản thứ cấp hạn chế.

Song song với đó, Bộ Tài chính trong tháng 5/2026 đã công bố dự thảo Nghị định về chào bán trái phiếu ra công chúng của doanh nghiệp dự án PPP để lấy ý kiến. Đây vẫn là dự thảo tại thời điểm hiện tại, nên các yêu cầu cụ thể chỉ nên được đánh giá sau khi văn bản chính thức được ban hành.

Những thay đổi này cho thấy khung thị trường đang dần hình thành cả ở phía nguồn cung công cụ nợ và cơ sở nhà đầu tư dài hạn.

9. Nhà đầu tư cần trả lời những câu hỏi nào?

Trước khi đánh giá một trái phiếu hạ tầng cho dự án cấp nước, nhà đầu tư nên trả lời ít nhất các câu hỏi sau:

• Ai là chủ thể có nghĩa vụ trả nợ? Dòng tiền trả nợ phụ thuộc vào một dự án riêng biệt hay toàn bộ doanh nghiệp phát hành?

• Dòng tiền được tạo ra từ đâu? Sản lượng nước, cơ chế giá và tốc độ đấu nối có đủ chắc chắn để hỗ trợ dự báo doanh thu dài hạn hay không?

• Công suất thực tế so với công suất thiết kế như thế nào? Phần công suất mới có đi kèm mạng phân phối và nhu cầu đủ lớn hay không?

• Tỷ lệ thất thoát – thất thu và chi phí vận hành có được kiểm soát?

• DSCR và LLCR thay đổi thế nào trong kịch bản bất lợi? Dự án còn lớp đệm bao nhiêu nếu sản lượng thấp hơn, giá nước điều chỉnh chậm hoặc chi phí đầu vào tăng?

• Kỳ hạn nợ có phù hợp với vòng đời tài sản? Nếu trái phiếu đáo hạn sớm, phương án tái cấp vốn có đáng tin cậy hay không?

• Các lớp bảo vệ trái chủ gồm những gì? Tài sản bảo đảm, tài khoản dự phòng, covenant, hỗ trợ của sponsor hay bảo lãnh thanh toán có phạm vi và hiệu lực ra sao?

• Rủi ro cuối cùng đang nằm ở đâu? Nếu dòng tiền không đủ trả nợ, tổ chức phát hành, sponsor, tài sản bảo đảm hay bên bảo lãnh sẽ là nguồn thu hồi chính?

Kết luận

Dự án cấp nước có nhiều đặc điểm phù hợp với nguồn vốn dài hạn: tài sản có vòng đời dài, nhu cầu sử dụng tương đối ổn định và dòng tiền có khả năng dự báo khi hệ thống đã vận hành ổn định. Tuy nhiên, những đặc điểm này không tự động làm cho trái phiếu hạ tầng cho dự án cấp nước trở thành công cụ có rủi ro thấp.

Chất lượng tín dụng phụ thuộc trước hết vào việc xác định đúng nguồn trả nợ. Với trái phiếu dự án, trọng tâm nằm ở khả năng tạo dòng tiền của chính dự án. Với trái phiếu dựa trên tín dụng doanh nghiệp, cần đánh giá tổng thể năng lực tài chính và các nghĩa vụ của tổ chức phát hành.

Sau đó, nhà đầu tư cần xem xét rủi ro vận hành, cơ chế giá, cấu trúc vốn, khả năng tái cấp vốn và sức chống chịu của DSCR, LLCR trong các kịch bản bất lợi.

Cuối cùng, cơ chế bảo lãnh, tài sản bảo đảm, covenant và hỗ trợ từ sponsor quyết định cách rủi ro được phân bổ giữa các bên. Các giao dịch BIWASE Long An, Hòa Bình – Xuân Mai và Aqua One cho thấy rất rõ rằng cùng một lĩnh vực kinh doanh nhưng cấu trúc bảo vệ tín dụng khác nhau có thể tạo ra hồ sơ rủi ro trái phiếu hoàn toàn khác nhau.

Trong bối cảnh Việt Nam cần huy động lượng vốn ngày càng lớn cho hạ tầng và cơ sở nhà đầu tư dài hạn đang từng bước được mở rộng, khả năng chuẩn hóa thông tin, chứng minh chất lượng dòng tiền và sử dụng xếp hạng tín nhiệm độc lập sẽ ngày càng quan trọng đối với các doanh nghiệp muốn tiếp cận nguồn vốn trái phiếu dài hạn.

Số liệu thị trường và các quy định pháp lý được trích dẫn trong bài cập nhật đến tháng 9/2026. Một số văn bản đang trong quá trình soạn thảo hoặc lấy ý kiến có thể thay đổi khi ban hành chính thức.